市值2000億的大巨頭與700億的小巨頭，在精化細(xì)分賽道上演“火星撞地球”，是好事還是壞事？

萬華市值營收均沖關(guān)2000億，成長為綜合性化工巨頭

8月11日，萬華化學(xué)公告稱，2025年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營收909.01億元（全年有望沖關(guān)2000億），同比下降6.35%；凈利潤61.23億元，同比下降25.1%。上半年，化工茅營收、凈利同比雙降，主要受石化產(chǎn)品價(jià)格走低拖累。與此同時(shí)，美國對MDI加征41.5%關(guān)稅，壓制了出口利潤（北美占MDI出口量15%）。截至8月11日，萬華化學(xué)股價(jià)報(bào)收61.46元/股，總市值1923.99億元。

分業(yè)務(wù)來看，石化板塊承壓：烯烴等產(chǎn)品產(chǎn)能集中釋放導(dǎo)致供需失衡，石化系列收入349.34億元（占營收38.4%），價(jià)格同比下跌15%-20%。有望突圍：蓬萊PDH項(xiàng)目投產(chǎn)，乙烯二期（120萬噸/年）2025年4月開車，高端聚烯烴領(lǐng)域突破在即。

聚氨酯韌性凸顯：收入368.88億元（占40.6%），新能源輕量化需求支撐銷量增長。龍頭地位強(qiáng)化，產(chǎn)能持續(xù)釋放：MDI產(chǎn)能380萬噸/年（2026年擴(kuò)至450萬噸），TDI產(chǎn)能111萬噸/年（2025年擴(kuò)至144萬噸），2026年新增MDI產(chǎn)能達(dá)產(chǎn)后，市占率提升至全球40%以上，規(guī)模效應(yīng)進(jìn)一步攤薄成本。原料降本方面，苯胺自供率超80%，原料價(jià)格下跌（苯胺Q2均價(jià)同比-27.75%）緩解毛利壓力。

新材料高增長，成第二增長曲線：精細(xì)化學(xué)品收入156.28億元（同比+20.7%），POE、電池材料等高端產(chǎn)品打破海外壟斷。技術(shù)突破：POE、PEBA、負(fù)極材料全流程打通，電池材料業(yè)務(wù)定位核心增長點(diǎn)。產(chǎn)能落地：TPU三期、香蘭素產(chǎn)業(yè)鏈項(xiàng)目2025年投產(chǎn)，貢獻(xiàn)增量收入。

未來催化經(jīng)營的利好因素：反內(nèi)卷政策下，行業(yè)限產(chǎn)協(xié)同推動價(jià)格修復(fù)；技術(shù)壁壘持續(xù)變現(xiàn)，POE、電池材料國產(chǎn)替代加速，毛利率提升可期。不利因素包括：1、需求疲軟，如地產(chǎn)鏈復(fù)蘇緩慢或拖累建筑用聚氨酯需求，海外經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)加劇。2、關(guān)稅升級，美國若實(shí)施MDI反傾銷稅，出口量可能驟降；3、2025年全球MDI新增產(chǎn)能13萬噸（巴斯夫重慶項(xiàng)目），延緩行業(yè)出清。

中國的化工基礎(chǔ)已經(jīng)夠強(qiáng)，但是高端較為薄弱，應(yīng)該出一家綜合性化工巨頭努力縮小與陶氏、巴斯夫的差距。萬華化學(xué)以?全球最大MDI供應(yīng)商?為基礎(chǔ)，通過全產(chǎn)業(yè)鏈整合與技術(shù)創(chuàng)新，一步步轉(zhuǎn)型為覆蓋聚氨酯、石化、精細(xì)化學(xué)品及新興材料的?綜合性化工巨頭?，其全球化產(chǎn)能布局、研發(fā)能力及多元化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，標(biāo)志著中國化工企業(yè)躋身世界第一梯隊(duì)。

圖源：萬華化學(xué)

新和成營收首躍200億市值700億，精化龍頭還在擴(kuò)盤突圍

新和成2024年第一次收入躍上了200億，重要性相當(dāng)于2020年躍上100億，它在100億至200億之間已經(jīng)徘徊了四年。不過需要指出的是新和成2024年業(yè)績恢復(fù)增長的主要原因是巴斯夫德國工廠爆炸導(dǎo)致維生素供應(yīng)短缺，推動維生素價(jià)格大幅上漲。其次才是新和成自身產(chǎn)能擴(kuò)張（如蛋氨酸項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)）和市場需求增長（國內(nèi)養(yǎng)殖業(yè)需求回暖）起到輔助作用。

7月1日新和成公告表示，上半年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤33億元-37.5億元，同比增長50%-70%，業(yè)績增長主因與去年相同。可以說“巴斯夫跌了一跤喂飽了新和成”，但這也掩蓋不了新和成優(yōu)秀底色，及其不斷跨界精化高端領(lǐng)域、持續(xù)擴(kuò)盤做大的事實(shí)，新和成的野望或許從來就不是精化單一領(lǐng)域的龍頭，而是做大做強(qiáng)成為全球功能性化學(xué)品領(lǐng)先企業(yè)。

圖注：新和成市值694億

具體來說，新和成從營養(yǎng)品和香料業(yè)務(wù)起步，通過技術(shù)創(chuàng)新和戰(zhàn)略拓展，逐步向高分子材料領(lǐng)域延伸，形成了多元化的業(yè)務(wù)版圖：

?起步期（1988-2012年）?：公司以營養(yǎng)品和香精香料為核心，從回收廢酒精起家，通過研發(fā)異植物醇、香葉酯、VE、VA等產(chǎn)品打破國外壟斷，奠定精細(xì)化工業(yè)基礎(chǔ)；

?切入高分子材料（2013-2018年）?：2013-2015年開拓新材料業(yè)務(wù)，投產(chǎn)聚苯硫醚（PPS）和高溫尼龍（PPA），正式進(jìn)軍高性能聚合物領(lǐng)域；新和成6月21日表示，公司PPS現(xiàn)有年產(chǎn)能2.2萬噸，2024年產(chǎn)能利用率達(dá)100%，將按市場需求計(jì)劃擴(kuò)產(chǎn)，反映出公司在PPS產(chǎn)品上產(chǎn)能利用充分且有進(jìn)一步順應(yīng)市場的規(guī)劃。

?深化布局（2018-2024年）?：2018年啟動黑龍江生物發(fā)酵基地，2023年蛋氨酸二期投產(chǎn)，2024年擴(kuò)建固體蛋氨酸并投資天津尼龍新材料項(xiàng)目，強(qiáng)化高分子材料產(chǎn)能協(xié)同；

?技術(shù)突破與再破壟斷（2025年）?：通過自研連續(xù)化光氣法工藝和微通道反應(yīng)器，在IPDI（異佛爾酮二異氰酸酯）領(lǐng)域打破歐美壟斷，2萬噸產(chǎn)能計(jì)劃一期2025年Q2-Q3投產(chǎn)，瞄準(zhǔn)新能源電池封裝等高增長市場；

圖源：東吳證券

至此，新和成已成長為維生素、香精香料、蛋氨酸、高分子材料、原料藥五大產(chǎn)業(yè)協(xié)同發(fā)展的國內(nèi)精化龍頭，?當(dāng)前業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)?：營養(yǎng)品仍占營收近70%，香精香料和新材料業(yè)務(wù)增速穩(wěn)健，外銷占比持續(xù)提升（已達(dá)50%以上），支撐公司向全球功能性化學(xué)品領(lǐng)先企業(yè)轉(zhuǎn)型。

圖源：新和成

國產(chǎn)化工巨頭“跨界競爭”，是好是壞？

萬華化學(xué)的主要業(yè)務(wù)板塊是聚氨酯、石化、精細(xì)化學(xué)品和新材料，新和成的主要業(yè)務(wù)板塊是營養(yǎng)品、香精香料、高分子材料和原料藥，目前各有側(cè)重的大單品和細(xì)分方向，但隨著雙方都在做大做強(qiáng)，已經(jīng)開始互相跨界，交集增多，在部分產(chǎn)品比如高性能聚合物、營養(yǎng)品等領(lǐng)域有直接競爭。

今年3月30日，新和成表示，公司異佛爾酮二異氰酸酯（IPDI）項(xiàng)目獲批產(chǎn)能2.1萬噸/年，項(xiàng)目分期建設(shè)，目前項(xiàng)目一期已投產(chǎn)。這說明新和成跨界進(jìn)入萬華最擅長的聚氨酯產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域。

據(jù)了解，異氰酸酯是聚氨酯最核心的原料，IPDI又是脂環(huán)族二異氰酸酯的標(biāo)桿產(chǎn)品，憑借可控反應(yīng)活性、卓越耐候性、綠色環(huán)保性三大核心優(yōu)勢，已成為高端涂料、彈性體、膠黏劑等領(lǐng)域的“黃金原料”，一般用于制造高端聚氨酯，如耐光耐候聚氨酯涂料、耐磨耐水解聚氨酯彈性體等，是“不泛黃”聚氨酯的主導(dǎo)原料。同時(shí)IPDI下游應(yīng)用相對集中，對TDI具備一定替代優(yōu)勢，如因其不含苯環(huán)結(jié)構(gòu)，毒性遠(yuǎn)低于TDI，目前IPDI正在逐步取代TDI用來制造涂料。

圖源：pixabay

IPDI的生產(chǎn)技術(shù)門檻高，工藝復(fù)雜，反應(yīng)收率低，反應(yīng)時(shí)間長，導(dǎo)致IPDI技術(shù)之前一直為國外廠商所壟斷。萬華化學(xué)成功開發(fā)出ADI全產(chǎn)業(yè)鏈制造技術(shù)，才打破了國外技術(shù)壟斷，成為“世界上第二家掌握IP-IPN-IPDA-IPDI全產(chǎn)業(yè)鏈”核心技術(shù)的企業(yè)，實(shí)現(xiàn)了關(guān)鍵原材料國產(chǎn)化自主供應(yīng)。現(xiàn)在新和成也通過全產(chǎn)業(yè)鏈垂直整合（IP-IPN-IPDA-IPDI）與國際先進(jìn)工藝，賦予了IPDI更強(qiáng)大的性能與更廣泛的應(yīng)用場景。

目前，IPDI全球產(chǎn)能主要集中于贏創(chuàng)（5萬噸/年）、科思創(chuàng)（3.5萬噸/年）、巴斯夫（5000噸/年，以自用為主）、康睿（2萬噸/年）和萬華化學(xué)（3萬噸/年）這五家企業(yè)，產(chǎn)能合計(jì)約14萬噸/年。國內(nèi)企業(yè)中，萬華化學(xué)計(jì)劃擴(kuò)產(chǎn)至5萬噸/年（含2萬噸/年待投產(chǎn)），新和成總投產(chǎn)能力為2.1萬噸/年（現(xiàn)已投產(chǎn)1000噸/年）。這種跨界有利于國產(chǎn)打破壟斷，中短期內(nèi)還談不上國產(chǎn)巨頭之間的“較量”，主要還是同全球巨頭搶奪市占。

不僅新和成跨界萬華擅長領(lǐng)域，萬華也進(jìn)軍新和成關(guān)鍵產(chǎn)品檸檬醛市場。新和成三大主要產(chǎn)品為生素A、維生素E和蛋氨酸，檸檬醛作為最核心的中間體是合成維生素A和維生素E的必需品，新和成香精香料產(chǎn)品也是由檸檬醛作為關(guān)鍵原材料。

檸檬醛目前只有德國巴斯夫、日本可麗、新和成、萬華化學(xué)等幾家企業(yè)可以生產(chǎn)，萬華新建的4.8萬噸檸檬醛工程已經(jīng)往產(chǎn)業(yè)鏈下游拓展。具體動作包括萬華營養(yǎng)科技有限公司、煙臺萬禾香料有限公司的成立，以及在香精香料（香茅醇、香葉醇、紫羅蘭酮、芳樟醇、薄荷醇、涼味劑WS3等）及營養(yǎng)化學(xué)品（維生素A和維生素E）的整體業(yè)務(wù)布局。例如，2021年6月，眉山市生態(tài)環(huán)境局批復(fù)萬華眉山基地環(huán)評，包含芳樟醇（1.8萬噸/年）及維生素E（2萬噸/年）精細(xì)化學(xué)品項(xiàng)目。2022年5月，萬華蓬萊公布環(huán)評顯示，規(guī)劃建設(shè)0.42萬噸β紫羅蘭酮+維生素A項(xiàng)目。

這種全產(chǎn)業(yè)鏈布局的戰(zhàn)略，正是萬華在MDI領(lǐng)域取得成功的關(guān)鍵因素，如今被復(fù)制到香料領(lǐng)域，分析人士指出，不僅會沖擊維生素市場，也會沖擊新和成的香精香料市場。

圖源：塑化研習(xí)社

萬華工藝合成檸檬醛的原材料均可以通過自身的化工產(chǎn)業(yè)提供，對外依賴幾乎為0，也正因?yàn)榇耍f華化學(xué)的生產(chǎn)成本會低于行業(yè)平均水平，這是其優(yōu)勢。相較之下，新和成的生產(chǎn)工藝對外部原料依賴度高受原料價(jià)格波動影響大，好在生產(chǎn)出來的檸檬醛純度很高，這是其市場技術(shù)壁壘。

巨頭的互相跨界競爭，一旦實(shí)力勢均力敵，產(chǎn)業(yè)鏈上下游就面臨洗牌：以檸檬醛為例，萬華與新和成都是自產(chǎn)自用，成本優(yōu)勢可以卷下游維生素廠家，互相競爭的同時(shí)將瓜分其他企業(yè)的市場份額，重新洗牌維生素市場。

反之，一方仍有防護(hù)壁壘，市場不會那么快進(jìn)入“白熱化廝殺階段”。例如：新和成生產(chǎn)出更高純度檸檬醛的技術(shù)壁壘優(yōu)勢，延續(xù)到下游能捍衛(wèi)其高純度芳樟醇的市場地位：全球芳樟醇作為化工原料的年需求量在5.5萬噸左右，新和成芳樟醇產(chǎn)能超10000噸，是其所有的香料產(chǎn)品中唯一一款產(chǎn)能超萬噸產(chǎn)品，市場占有率全球第一。當(dāng)然萬華的工藝和成本優(yōu)勢，也意味著其能夠搶占一部分較低純度的香精香料市場。

綜上，國產(chǎn)巨頭的“跨界競爭”如果發(fā)生在國產(chǎn)替代還待進(jìn)一步提升的領(lǐng)域是好事，若互切進(jìn)入同行的核心業(yè)務(wù)領(lǐng)域，并做到了勢均力敵，那就不是分走一部分市場那么簡單的事情了，也許就是馬太效應(yīng)下的市場洗牌，典型的老大和老二打架，卷死老三。

需要指出的是，巨頭如果都扎堆盯著一個(gè)前景看好的賽道發(fā)力，不出幾年也會陷入“互卷競爭”。這大概率是無法避免的產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢：全球地緣沖突加劇、貿(mào)易壁壘高筑，宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)走弱、海外經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)加劇的走勢下，化工產(chǎn)業(yè)環(huán)境急轉(zhuǎn)直下，寒冬無比漫長，過去熬過周期低谷迎來復(fù)蘇的邏輯已行不通，全球巨頭也集體被迫尋找新出路，精化高端領(lǐng)域是大家都盯上的蛋糕，都想切一塊，演化到最后，高端領(lǐng)域迎來巨頭廝殺混戰(zhàn)也是必然。

總的來說，精化雖比普化光景要好，亦是征途漫漫，挑戰(zhàn)重重，未來競爭也會很激烈。化企唯有先自驅(qū)轉(zhuǎn)型升級，領(lǐng)跑一步，才能把握主動權(quán)：產(chǎn)業(yè)整合把控原料降本的防護(hù)壁壘要有，技術(shù)破局與工藝持續(xù)迭代升級帶來的長期防護(hù)壁壘更要有，擴(kuò)產(chǎn)帶來的規(guī)模化效應(yīng)雖也稱得上優(yōu)勢，但有一個(gè)前提是你得在領(lǐng)跑行業(yè)的前提下再擴(kuò)產(chǎn)，謹(jǐn)防跟跑擴(kuò)產(chǎn)，否則容易再現(xiàn)普化擴(kuò)產(chǎn)卷價(jià)格后再去產(chǎn)能、出清企業(yè)的悲壯，一個(gè)警告是不要扎堆、不要扎堆，以國產(chǎn)化替代為例，能瞄準(zhǔn)的方向有很多，不要都爭相發(fā)力幾個(gè)方向。

參考來源：

[1] 企業(yè)公告

[2] 東吳證券

[3] 中國化工信息周刊

[4] 碎語齋

[5 塑化研習(xí)社

[6] 開源證券、長江證券、中金公司、華安證券

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